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　　“雙碳”背景下，無論是產(chǎn)業(yè)端還是資本端，光伏產(chǎn)業(yè)都炙手可熱。究竟有多火？除了圈內(nèi)企業(yè)，就連養(yǎng)豬的正邦科技、房企藍(lán)光發(fā)展、賣玩具的沐邦高科等外行都蜂擁而來，想在光伏賽道中分一杯羹。不過，波詭云譎的資本市場，有人趁興而來，也有人敗興而逃。

　　相比起新入局者，2016年正泰電器（601877）就與光伏結(jié)緣。在行業(yè)發(fā)展預(yù)期下，身披“光伏”光環(huán)的正泰電器一度成為資本的寵兒，去年8月底其市值一度突破1300億元。然而，炒作盛宴過后，正泰電器也跌下神壇。截至9月18日，正泰電器的最新市值已不足600億元。一年的時間，正泰電器的市值蒸發(fā)了700億元。

　　事實上，正泰電器市值暴跌有跡可循。盡管并購光伏資產(chǎn)，“催肥”了正泰電器的營收規(guī)模，但2018年以來其光伏業(yè)務(wù)的毛利率一直在下降，利潤空間被壓縮。光伏組件業(yè)務(wù)在2021年的毛利率水平更是降至個位數(shù)。

　　玩不轉(zhuǎn)光伏業(yè)務(wù)后，正泰電器“斷臂”求生。今年4月底正泰電器宣布將光伏組件業(yè)務(wù)剝離只留有光伏電站業(yè)務(wù)。另一方面，正泰集團(tuán)卻在不斷加碼光伏業(yè)務(wù)，但這與正泰電器無關(guān)。

　　脫掉光伏組件的外衣后，正泰電器現(xiàn)有業(yè)務(wù)又能否撐起這近600億市值？

　　01大手筆回購難奏效，走下千億神壇

　　正泰電器成立于1997年，注冊資本9億元。2010年1月21日，正泰電器在滬市主板上市，系A(chǔ)股首家以低壓電器為主營的上市公司。上市前幾年，正泰電器的收入規(guī)模穩(wěn)步提升，2015年正泰電器的營收規(guī)模達(dá)173億元。伴隨收入規(guī)模擴大的還有擴張的野心。

　　2015年5月底，正泰電器一紙公告稱要籌劃重大資產(chǎn)重組。根據(jù)當(dāng)時交易方案，正泰電器擬收購浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（以下簡稱“正泰新能源”）100%權(quán)益，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值高達(dá)94億元。由于交易對方包括正泰電器控股股東正泰集團(tuán)及正泰集團(tuán)下屬正泰新能源投資、公司實際控制人南存輝等在內(nèi)，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　據(jù)了解，正泰新能源的主營業(yè)務(wù)為光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運營、EPC工程總包及太陽能電池組件的生產(chǎn)及銷售，其中海外光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運營及太陽能組件的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)由子公司浙江正泰太陽能科技有限公司（以下簡稱“正泰太陽能”）具體從事。2016年末，正泰新能源被正泰電器納入麾下。

　　可以說，這起并購重組是正泰電器的轉(zhuǎn)折點。自此，正泰電器告別了“單條腿”，進(jìn)入低壓電器+光伏雙主業(yè)的時代。光伏資產(chǎn)并表后，正泰電器的收入規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，從2017年的234.2億元升至2021年的388.6億元。

　　2021年我國開啟“雙碳”元年，而雙碳目標(biāo)帶來的超高行業(yè)發(fā)展預(yù)期，為光伏企業(yè)開啟了駛往高速路的閘門。受益行業(yè)發(fā)展預(yù)期，正泰電器去年7、8月再一次遭遇爆炒行情。據(jù)統(tǒng)計，2021年7月1日至8月31日，正泰電器的股價累計漲幅達(dá)75.46%（后復(fù)權(quán)形式統(tǒng)計，下同），相應(yīng)的市值也水漲船高，最高突破1300億元。

　　但資本炒作的盛宴過后，“寒意”漸顯。近期的交易行情顯示，9月14日至16日正泰電器三連陰。自8月24日以來，正泰電器17個交易日里，僅有3個交易日收盤微漲。拉長時間線，年初至今正泰電器的股價累計跌幅超四成。截至9月16日收盤，正泰電器的市值已不足600億元，較*蒸發(fā)了700億元。

　　面對的股價跌跌不休，正泰電器亦有應(yīng)對方案。2021年11月，正泰電器曾公告稱，計劃在十二個月內(nèi)，使用自有資金或自籌資金以集中競價交易方式回購公司股份，并全部用于實施員工持股計劃，回購價格不超過82.08元/股，回購總金額不低于人民幣10億元且不超過人民幣20億元。

　　據(jù)統(tǒng)計，正泰電器自完成首次回購之后，已累計發(fā)布13次回購股份的進(jìn)展公告。最近的一次是在9月2日，彼時公告顯示“截至2022年8月31日，公司以集中競價交易方式已累計回購股份2130.45萬股，占公司總股本的0.9909%，回購的最高價為54元/股，*價為31.8元/股，成交總金額為10.44億元（不含交易費用）。

　　經(jīng)濟學(xué)家宋清輝認(rèn)為，回購股份被認(rèn)為是上市公司維護(hù)股價的利器，背后的邏輯是向市場傳遞公司股價被低估的信號。通過回購這一舉動，給投資者吃下一顆“定心丸”，從而讓資金回流對股價形成正向推動。

　　現(xiàn)實卻是，正泰電器拿出真金白銀，卻并未對股價產(chǎn)生積極影響。為何跌跌不休，有利空消息？筆者以投資者身份致電正泰電器證券部，相關(guān)人士表示“公司層面沒有利空消息，更多的是受大環(huán)境的影響”。后續(xù)是否會繼續(xù)回購？該人士談到“目前回購還沒有到期限，但后續(xù)情況如何還不清楚”。

　　02資產(chǎn)騰挪背后，光伏組件業(yè)務(wù)陷盈利困局

　　當(dāng)初很多投資者選擇正泰電器，正是看中其在光伏領(lǐng)域的布局。不過，曾經(jīng)眾人追捧的小甜甜已變成了遭人厭嫌的牛夫人。

　　今年4月29日，正泰電器對外披露公告，全資子公司正泰太陽能擬與公司控股股東正泰集團(tuán)、海寧市尖山新區(qū)開發(fā)有限公司、三峽綠色產(chǎn)業(yè)（山東）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等共計13名受讓方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正泰太陽能擬將其持有的資產(chǎn)整合完成后的正泰新能科技有限公司（下稱“正泰新能”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給正泰集團(tuán)等受讓方，交易總對價為22.5億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，正泰電器不再持有光伏組件制造業(yè)務(wù)資產(chǎn)。時隔六年后，正泰集團(tuán)再度接回光伏組件業(yè)務(wù)。

　　“雙碳”背景下，光伏賽道異常火爆，除了頭部企業(yè)，一些中游企業(yè)也拋出擴產(chǎn)計劃跑馬圈地。例如，TCL中環(huán)今年6月28日晚間發(fā)布公告，擬向控股子公司環(huán)晟新能源(江蘇)共計增資10億元，用以加速實施G12高效疊瓦電池組件項目擴產(chǎn)計劃，同時進(jìn)行技術(shù)迭代升級。

　　產(chǎn)業(yè)正當(dāng)紅，為何正泰電器卻要拋棄這一布局？鈦媒體APP注意到，正泰電器近兩年正陷入盈利困局。今年上半年，正泰電器出現(xiàn)增收不增利的情況。據(jù)財報，今年上半年正泰電器實現(xiàn)的營業(yè)收入約235.39億元，同比增長44.94%;對應(yīng)實現(xiàn)的歸屬凈利潤約17.05億元，同比下降7.58%。正泰電器指出，其持有的中控技術(shù)股份公允價值變動對公司當(dāng)期凈利潤影響為-0.97億元，剔除該因素影響后的歸屬凈利潤為18.02億元，較上年同期下降1.39%。

上半年主要財務(wù)指標(biāo)，截取正泰電器2022年中報

　　2021年，正泰電器歸屬凈利潤下降47.09%，為34億元。若剔除中控技術(shù)股份公允價值變動影響，當(dāng)期正泰電器的歸屬凈利潤為40億元，同比增長8.19%。盡管如此，2018-2021年正泰電器歸屬凈利潤的復(fù)合增速遠(yuǎn)低于營收的復(fù)合增速（剔除中控技術(shù)后數(shù)據(jù)）。

　　正泰電器主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器、建筑電器和儀器儀表、自動化控制系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；以及太陽能電池、組件的生產(chǎn)和銷售、EPC工程總包，電站開發(fā)、建設(shè)、運營、運維，和儲能系統(tǒng)、BIPV、戶用光伏的開發(fā)和建設(shè)等業(yè)務(wù)。作為國內(nèi)最早從事戶用光伏的企業(yè)之一，正泰電器擁有品牌“安能”和“光伏星”，以及開發(fā)出“金頂寶”、“安益寶”等商業(yè)模式。今年上半年，正泰電器全資子公司正泰新能源實現(xiàn)收入104.92億元，同比增長113.44%，實現(xiàn)凈利潤3.44億元，同比增長5.11%。

　　收購正泰新能源確實“催肥”正泰電器的收入，不過其組件業(yè)務(wù)的盈利能力卻在走弱。據(jù)正泰電器2021年報顯示，公司“太陽能電池組件”的營業(yè)收入為68.19億元，同比下降14.05%；毛利率為6.49%，同比減少4.28個百分點。2019年、2020年正泰電器太陽能電池組件的毛利率分別為17.01%、10.78%。通過整合完成后的正泰電器模擬合并報表顯示，正泰新能2021年的凈利潤虧損了1.35億元。

2021年主要業(yè)務(wù)毛利率情況，截取正泰電器年報

　　毛利率下滑，正泰電器頗感無奈。從產(chǎn)業(yè)端情況看，2021年供應(yīng)鏈價格普遍上漲。其中多晶硅料價格漲幅高達(dá)177%，單晶硅片價格漲幅48%，單晶PERC電池片價格漲幅19%，單晶PERC組件價格漲幅15%。今年以來硅料供不應(yīng)求局面持續(xù)，價格仍維持高位。

　　一位光伏行業(yè)人士對鈦媒體APP表示，光伏組件下游客戶主要為央企、國企或大型發(fā)電企業(yè)。這類型的客戶采購量大，具有很強的議價能力，因此光伏組件廠商很難將成本的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游。換言之，原材料價格上漲帶來的成本壓力只能光伏組件產(chǎn)商來承擔(dān)。

　　飽受這種成本壓力之痛的不只是正泰電器一家。不過，對比同行，正泰電器的光伏組件毛利率處于弱勢地位。2021年，除了東方日升的毛利率不及正泰電器，隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、天合光能當(dāng)期的組件業(yè)務(wù)毛利率分別為17.06%、14.15%、13.4%以及12.43%。

　　上述光伏行業(yè)人士還告訴鈦媒體APP，一些頭部組件廠商為了應(yīng)對近兩年來上游原材料的漲價，選擇踏上垂直一體化之路。即，通過伸向游硅料、硅片，盡量打通整個制造業(yè)環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈，來實現(xiàn)整體降本。不過，正泰電器未能打通上游硅料的布局，因此單一的電池片和組件在應(yīng)對原材料漲價之時，毫無應(yīng)對之策。

　　03“低壓電器+光伏電站”成色幾何？

　　剝離資產(chǎn)后，正泰電器還剩什么？正泰電器證券部相關(guān)人士表示，主業(yè)主要是兩個部分，低壓電器以及光伏電站業(yè)務(wù)。

　　《2022年中國低壓電器白皮書》顯示，2021年全球低壓電器市場規(guī)模4173.2億元，同比增長4%；2021年國內(nèi)低壓電器市場規(guī)模944.3億元，同比增長9.5%。正泰電器稱，其是低壓電器市場銷售規(guī)模達(dá)百億以上的兩家企業(yè)之一，六星級企業(yè)中*一家內(nèi)資企業(yè)。

　　獨立經(jīng)濟學(xué)家、中企資本聯(lián)盟主席杜猛談到，隨著低壓電器技術(shù)的普及，加上企業(yè)進(jìn)入低壓電器行業(yè)的門檻越來越低，低壓電器差異化難度會加大，產(chǎn)品毛利率降低，而行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)處于“薄利多銷階段”。

　　正如杜猛所言，2019年-2021年，正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)的毛利率分別為33.73%、32.14%、28.94%，呈逐年下滑的態(tài)勢。

　　根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年上半年，全國光伏新增裝機容量30.88GW，其中戶用光伏新增裝機8.9GW，同比增長 51.5%，占上半年全國光伏新增裝機容量的29%。

　　受益于“整縣推進(jìn)”等政策，戶用光伏成為光伏新增裝機的重要力量，這也是正泰電器今年中報的亮點。今年上半年，正泰電器主要控股子公司正泰安能新增裝機容量2706MW，占上半年全國戶用光伏新增裝機容量的30%，銷售裝機容量657MW。截至6月底，正泰安能自持裝機容量約7419MW，實現(xiàn)發(fā)電量43.82億度。

　　正泰電器稱，其戶用光伏累計實現(xiàn)開發(fā)量超10GW，累計獲取終端用戶超60萬戶以上。在“整縣推進(jìn)”政策下，正泰安能推進(jìn)戰(zhàn)略合作意向協(xié)議簽約10縣（市、區(qū)）、492鄉(xiāng)（鎮(zhèn)），簽約規(guī)模超10GW。

　　需要注意的是，戶用光伏的投資回周期時間較長。以20KW/戶為例，農(nóng)戶投資成本約7萬元，預(yù)計年發(fā)電量2.5萬度，實現(xiàn)年電費收益約1萬元，投資回收期約7～8年，25年預(yù)計總收益為25萬元。

　　在北京特億陽光新能源總裁祁海珅看來，光伏行業(yè)是一個重資產(chǎn)、技術(shù)迭代升級比較快的特殊行業(yè)，光伏電站投資更是需要重要資金投入。而硅料價格的漲價和芯片的短缺會影響終端光伏電站裝機速度和規(guī)模。

　　在剝離光伏組件業(yè)務(wù)后，正泰電器光伏板塊的營收將主要依賴電站的運營和開發(fā)，這也意味著收入最終由終端電站開發(fā)的規(guī)模來左右。

　　事實上，在光伏上游硅料價格高漲的背景下，正泰電器的電站建設(shè)利潤也受到擠壓，這一點從2021年財報可以窺見。2021年正泰電器的光伏電站工程承包的營業(yè)成本為62.59億元，同比增長160.57%，該業(yè)務(wù)的毛利率為12.64%，同比減少2.02個百分點。同期電站運營的毛利率為52.44%，減少2.01個百分點。

　　在接受媒體采訪時，南存輝曾談到，“用加法做強產(chǎn)業(yè)，用減法做大企業(yè)”。“減法”，就是把不相關(guān)、不熟悉、不賺錢的項目砍掉，讓企業(yè)業(yè)務(wù)更加聚焦。

　　但市場人士質(zhì)疑其治標(biāo)不治本，“按照這樣的邏輯，應(yīng)該把所有業(yè)務(wù)都砍掉”。對于正泰電器而言，當(dāng)下如何擺脫主業(yè)賺錢能力下滑的窘境才是根本。

　　04無奈之舉還是另有圖謀？

　　自2022年8月起，正泰新能及其下屬子公司不再納入正泰電器合并報表范圍。作為公司營收的重要板塊之一，光伏組件業(yè)務(wù)出表，恐對正泰電器的營收規(guī)模產(chǎn)生不小的影響。

　　而正泰電器認(rèn)為，本次光伏組件制造業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)讓，有助于公司收入結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 進(jìn)一步提升公司盈利能力的確定性及穩(wěn)定性，將對公司經(jīng)營發(fā)展起到積極影響，符合公司戰(zhàn) 略定位與長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，有利于保護(hù)全體股東的利益。

　　鈦媒體APP注意到，盡管正泰電器在光伏組件生意上失利，但其母公司正泰集團(tuán)卻不斷加碼。

　　據(jù)報道，今年5月8日，寧夏今年第二批886個重大項目在全區(qū)五市及寧東基地的23個分會場同時按下“啟動鍵”，總投資3308億元，正泰集團(tuán)巨資參與其中。南存輝在接受媒體采訪時表示，“寧夏作為全國*新能源綜合示范區(qū)，發(fā)展新能源具有得天獨厚的資源、政策和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。我們在寧夏投資293億元建設(shè)6GW新能源裝備制造產(chǎn)業(yè)園和5GW的光伏發(fā)電項目，下一步還將進(jìn)一步加大投資力度，朝著千億目標(biāo)努力，帶動產(chǎn)業(yè)鏈伙伴合力打造硅料、拉棒切片、電池等光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。”

　　另據(jù)報道，6月28日，浙江義烏舉辦2022年二季度招商引資項目集中簽約儀式，其中包含正泰集團(tuán)總投資高達(dá)113億元的光伏項目，正泰集團(tuán)本次項目包含光伏電池、組件生產(chǎn)基地和分布式電站項目。

　　動作頻頻，醞釀新變局？祁海珅表示，剝離光伏組件業(yè)務(wù)很可能后續(xù)會讓光伏板塊獨立上市，畢竟光伏板塊的估值要比低壓電器估值更高。

　　而這一切似乎已與上市公司正泰電器無關(guān)。在光伏組件生意、二級市場雙失意的正泰電器，未來又將走向何方呢？