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從今年年初開始，我國制造業投資就呈現出較強的韌性和擴張潛力，成為國內生產總值（GDP）超預期增長的重要支撐項。高速增長的背后有哪些驅動因素？對此，《金融時報》記者專訪了西部證券首席分析師邊泉水博士。

邊泉水 西部證券首席分析師。中國人民大學經濟學博士，中美經濟學培訓中心福特班研究生；國家統計局百名經濟學家景氣調查特邀專家。

資本的逐利性是主動性投資最核心的驅動因素

《金融時報》記者：請您介紹一下當前我國制造業投資的現狀。

邊泉水：當前，制造業投資占我國固投比重已超三分之一，是近3年固定資產投資中增長最快的分項。根據國家統計局公布數據測算，2023年制造業投資在我國固定資產投資中占比約34%，是固定資產投資結構中占比最高的分項。

我國制造業以民間投資為主，市場化主體參與程度較高，但并不意味著完全靠市場力量驅動。理論上，以民間投資為主的結構表明制造業投資的市場化程度較高，但考慮到影響企業投資的驅動因素的差異，一些非市場化力量也能夠推動制造業投資增長。

《金融時報》記者：您認為哪些具體因素可以影響制造業投資？

邊泉水：根據投資的驅動因素不同，制造業投資可以分為主動投資和被動投資。主動投資通常基于企業對市場的樂觀預期，看好行業或產品的發展前景，主動進行項目新建或擴建；被動投資則可能由于現有設備老化、環保或者安全標準提升等因素，企業不得不進行技術升級或設備更新，進而對原有項目進行改建。從近幾年變化趨勢看，2011年以來改建投資（被動投資）占比持續提升，并于2021年達到34.9%。

就主動投資而言，資本的逐利性是最核心的驅動因素，即盈利能力的持續改善是促使企業主動擴大資本開支的必要條件。如果企業通過投資能夠獲得較好的資本回報，并且預期這種回報是可持續的，那么就有動力擴大資本開支。

部分制造業行業投資高增長的背后邏輯

《金融時報》記者：那么年初至今的制造業超預期增長是由哪些行業在支撐？

邊泉水：從制造業投資結構看，近年來中游裝備制造業占比顯著提升，上游原材料和下游消費品制造業投資出現萎縮。2024年1至4月制造業投資增長主要由中游裝備制造業貢獻，其中電氣機械、計算機通信電子、專用設備和通用設備等累計同比增速分別為10.1%、13.1%、13.9%、13.2%，均高于制造業整體水平。考慮到中游裝備占制造業投資的比重接近50%，上述行業投資的高增長將對制造業投資形成支撐。

《金融時報》記者：上述行業投資高增長的驅動因素是什么？

邊泉水：首先是需求結構性回暖。對于制造業投資而言，需求變動對投資意愿的影響更為重要，是制造業投資回升最前置的觸發條件。結合2020年投入產出表，我們將制造業需求劃分為中間需求和最終需求，而最終需求可以劃分為消費、資本形成和出口。

第一，消費驅動：消費范式轉變強化降本增效訴求。食飲產業鏈降本壓力增加，倒逼餐企向制造端布局。《2023年中國餐飲消費趨勢》報告顯示，餐飲業消費者對高性價比有著極致追求。面對多維度競爭壓力，餐飲業降本增效訴求持續強化，倒逼餐飲供應鏈的不斷整合與加速發展，帶動上游食品制造業投資增長，2024年1至4月食品制造業投資同比增速達到27.8%。

第二，出口驅動：外需回暖與庫存周期共振支撐出口導向行業擴大資本開支。比如電氣機械是對制造業投資貢獻第二大的行業，2023年占比約為10.2%。從投入產出表看，外需是影響電氣機械制造業的主要因素。2021年以來，電氣機械制造業出口交貨值和營業收入保持較快增長，帶動電氣機械制造業固定資產投資保持高增長。

第三，資本形成驅動：中游裝備制造業受益于政策支持保持較快增長。近年來，政策持續加大對制造業的支持力度，制造業投資自2021年起保持較快增長，帶動中游裝備制造業需求改善。從預期角度看，今年我國將實施新一輪大規模設備更新，支撐中游裝備制造業投資延續增長。

其次是盈利能力修復。通常情況下，工業企業利潤改善大約領先制造業投資增長12個月，但部分行業固定資產投資周期較長，盈利修復領先投資的時間可能更久。2023年一季度制造業利潤同比下降29.4%，但交運設備、電氣機械和通用設備等中游裝備制造業的盈利情況較好，相應地2024年一季度上述行業固定資產投資保持較快增長。

最后是政策支持。制造業特別是高技術制造業融資條件的改善，也是本輪制造業投資回升的基礎。自2020年《政府工作報告》提出“大幅增加制造業中長期貸款”以來，制造業中長期貸款余額保持較快增長。2022年以來中央和地方陸續出臺系列財稅金融和產業政策，促進制造業轉型升級。受政策驅動，中游裝備制造業的高技術鏈條投資增速較快，同時帶動上游有色行業需求增長。

《金融時報》記者：請您談談對2024年制造業投資的展望。

邊泉水：預計在海外補庫需求帶動下，受益于外需改善的家電、機械、電子、紡織服裝等傳統外貿行業全年盈利仍有支撐，相應地其固定資產投資也有望保持較高增速。我們預計，中性假設下全年制造業投資增速有望達到8%，高于2023年。若海外補庫需求強勁且地緣政治擾動弱于預期，全年增速有望突破10%。