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   導讀：收購一家營收超過自身三倍、估值是自身凈資產兩倍的企業而不構成借殼，創業板公司天瑞儀器做到了。昨日，天瑞儀器公布擬以“股票 現金”方式收購宇星科技51%股權，從其一致行動協議的簽署與解除、收購比例、發行股份對象及數量的選擇到現金收購的安排，都精確規避了借殼的紅線。

   值得注意的是，在借殼上市審核等同IPO標準的背景下，此類繞道監管而行的套利手法或被效仿。

   “分步走”巧避借殼

   根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條等規定，構成借殼須同時滿足控制權變更與購買資產總額超過控制權變更前一年上市公司資產總額兩大指標。本次并購過程中，宇星科技作價29億元，按發行價16.01元/股計算，發行數量約為1.8億股，高于天瑞儀器總股本，控制權變更與購買資產總額“超標”將不可避免。

   一個重要的背景是，11月末，證監會下發通知，借殼上市審核中嚴格執行IPO標準，并重申不得在創業板借殼上市。

   為避免踩雷區，雙方在股權結構上下足了功夫。10月下旬，在宇星科技決定回購股份、拆除紅籌架構的同時，公司董事長余仲控制的和華控股、董事李野控制的權策管理、董秘、戰略發展中心總經理金田控制的安雅管理終止了此前三人的一致行動協議，公司變成了無實際控制人。隨后，公司以4.5億元引入了太海聯等3家機構，持股15%，進一步稀釋了前三人的持股比例。

   同時，天瑞儀器實際控制人劉召貴也呼朋喚友穩固控股權。除了其親屬杜穎莉與劉美珍外，還拉來了公司總經理應剛（持股11.56%）作為一致行動人。回查公司此前的定期報告，直至三季度末，公司前十大股東的關系還是披露為“各股東也不屬于一致行動人”。但本次預案卻顯示，兩人已經簽署一致行動人協議。由此，本次發行后劉召貴合計控制表決權比例超過41%。

   僅此一進一退，即可確保控制權無虞。

   隨后，雙方敲定了收購比例為51%。一方面降低了本次收購的絕對資產規模，另一方面為下一步有選擇地向交易對方發行股份做了鋪墊。

   在發行股份環節，雖然權策管理與安雅管理出讓了所持的大部分宇星科技股權，且基本以股份作為支付對價，但持股22.18%的和華控股僅出讓了5.98%股權，且對價全為現金。其他3家接受股份對價的交易對方是突擊入股的3家機構。發行完成后，權策管理與安雅管理分別持股9.60%、3.71%，5家發行股份對象合計持股低于25%，無力撼動劉召貴的控股權。

   此外，現金支付將在后續收購中唱“獨角戲”。雙方約定，未經天瑞儀器事先書面同意，宇星科技股東不得將所持股份轉讓給第三方。天瑞儀器表示，將根據宇星科技業績承諾的情況，結合公司現金流情況，以現金方式逐步收購剩余股權。如此一來，徹底斬斷了了借殼的可能。

   “這是比較巧妙的避免借殼的一個交易，當然這么多手段用在一起稍微有點用力過猛。”一位保薦人如此評價。

   另類設計或被效仿

   近期，由于并購審核分道制的實施與IPO制度改革，一度火爆的借殼交易突然成為各方避之不及的雷區。往細看，天瑞儀器的“底氣”主要是近7億元的超募資金，而順榮股份與聯建光電的實際控制人則利用了配套募集資金以鞏固控制權。在新的政策風向下，后續案例可能會效仿此類交易的設置。

   10月上旬，順榮股份披露，擬以“股票 現金”方式收購三七玩60%股權。其中，25%的對價以現金支付，由上市公司配套融資解決，大股東吳氏家族擬出資約2.46億元認購其中的2400萬股。

   玄機在于，如果吳氏家族不參與，則其控股權將旁落。而由于本次交易已構成重大資產重組，控制權若變更極易構成借殼。通過認購定增股份，吳氏家族在參與配套融資后持股比例剛好超過30%，控制權得以保留。

   與天瑞儀器類似，順榮股份本次僅收購了60%股權，“有所保留”降低了收購資產的規模。同時，在發行股份時，在三七玩兩名股東身上“平均分配”，兩人在發行完畢后分別持有順榮股份22%和20%的股權，且兩人承諾不簽署一致行動協議。若非精密設計，本次收購構成借殼恐難避免。

   聯建光電也采取了“股票 現金”的方式規避借殼。上周五，公司公布收購分時傳媒預案，后者由何吉倫、何大恩父子合計持有近78%股權并實施控制。該方案首先對何吉倫持有股權采取股份支付，對于何大恩持有股權則采取現金對價。在配套募資時，向聯建光電實際控制人劉虎軍與何吉倫分別募資20537萬元和5463萬元，發行數量分別為1292萬股和344萬股。

   交易完成后，劉虎軍與其配偶熊瑾玉合計持有聯建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權無虞。

   前述保薦人告訴記者，規避借殼很多時候也是迫于無奈，“聯建光電與天瑞儀器是創業板公司，肯定不能借殼；三七玩成立時間只有兩年，同樣不滿足同一控制下運行三年的要求。”

   當然，此類規避設計也是“一個愿打，一個愿挨”的結果，“以聯建光電為例，可能何大恩也覺得多拿現金靠譜，同時也有交易稅負需要支付。”